相对估值的核心逻辑
相对估值，顾名思义，就是把公司与可比对象相比较，来判断当前估值是否合理。它不问"这家公司值多少钱"，而是问"相对于同类公司，它估值是高是低"。
这种方法在实战中被大量使用，原因很简单：人们对绝对价值的判断往往不可靠，但对相对高低的判断更直观、更有参照系。投行出具研究报告、PE 机构评估并购标的，相对估值都是核心方法之一。
选可比公司的标准
相对估值的质量，很大程度上取决于可比公司的选取是否合理。选错了参照系，比较就毫无意义。
选可比公司的核心标准：
- 同行业：业务模式、盈利来源要相近。航空公司比航空公司，不能拿航空公司和铁路公司比
- 同体量：大型央企和小型民营企业往往享有不同的估值溢价/折价，直接比较意义不大
- 同发展阶段：高速成长期和成熟稳定期的公司，市场给予的估值逻辑完全不同
- 同区域资本市场：A 股、港股、美股的估值体系存在系统性差异，混用需要额外说明
实际操作中，很难找到完全满足所有条件的可比公司，但至少要满足行业相同、业务模式相近这两条基本要求。
EV/EBITDA：重资产行业的更佳选择
在相对估值中，PE 不是唯一的工具。对于重资产行业，EV/EBITDA 比 PE 更合适。
EV（企业价值）= 市值 + 净负债（市值加上有息负债减去现金）
EBITDA = 息税折旧摊销前利润（剔除财务杠杆和折旧方法差异）
EV/EBITDA 的优势：
- 剔除了不同公司财务杠杆（负债比例）的差异——两家同行，一家大量借债、一家保守经营，PE 无法直接比，但 EV/EBITDA 可以
- 剔除了折旧政策差异——不同公司对固定资产的折旧年限假设不同，会影响净利润，但不影响 EBITDA
- 更接近"现金层面"的盈利，受会计政策干扰更少
航空、钢铁、地产、基础设施等重资产行业，EV/EBITDA 是行业分析师的标配工具。
PEG：成长股的修正版 PE
PEG = PE / 净利润增长率（%）
PEG 是彼得·林奇推广的指标，用来修正 PE 对成长性的忽视。直觉很简单：同样是 PE=30，一家增速 30%，一家增速 5%，显然前者更合理。PEG 就是用来量化这种差异的。
经验法则：PEG < 1 通常被认为低估，PEG > 2 通常被认为高估。
PEG 的局限：增长率本身是预测值，预测越准，PEG 越有意义；若增速预测失误，PEG 结论也会失效。此外，PEG 对低增速公司（增速个位数）的适用性较差。
相对估值的优缺点
优点：
- 简单直观，有明确的市场参照系
- 不需要对未来做复杂的绝对预测
- 反映了市场当前对类似资产的定价逻辑
缺点：
- 如果整个行业都被高估（如泡沫期），相对便宜也是贵的
- 可比公司本身的选取具有主观性
- 无法判断行业绝对估值水平是否合理
A 股 vs 港股：同股不同价的套利逻辑
很多公司同时在 A 股（沪深）和港股（H 股）上市，比如国航（601111.SH / 0753.HK）。有趣的是，同一家公司的 A 股和 H 股往往价格不同，通常 A 股溢价于 H 股（AH 溢价）。
AH 溢价存在的原因：
- A 股和港股的投资者结构不同（A 股散户主导，港股机构主导）
- 两地市场的流动性、风险偏好、估值体系存在系统性差异
- 资本账户管制导致套利不完全自由（虽然沪深港通打通了部分通道）
当 AH 溢价极高（如 A 股比 H 股贵 50% 以上），部分投资者会选择买入 H 股，相当于用更低的价格买同一家公司。这不是无风险套利（两地市场情绪可以继续分化），但提供了相对更好的安全边际。
以航空行业为例做同行横比
A 股航空三巨头：中国国航（601111）、南方航空（600029）、东方航空（600115）
横比框架（示意）：
- PB：哪家当前 PB 最低？是因为基本面更差还是市场情绪偏差？
- EV/EBITDA：剔除负债差异后，哪家更便宜？
- 净利率：国际航线占比更高的国航，长期净利率是否领先？
- ROE：哪家资产利用效率更高？
通过横比，如果国航在 PB、EV/EBITDA 上都低于同行，但基本面（国际线占比、枢纽地位）更优，那么存在相对低估的可能。反之，若国航溢价于同行但基本面优势无法解释全部溢价，则可能存在高估。
核心问题：同一行业，为什么有的公司估值溢价，有的折价？
估值溢价/折价的背后，往往对应真实的基本面差异：
- 品牌/护城河溢价：同是白酒，茅台 PE 远高于同行，因为其定价权和品牌壁垒无可比拟
- 增速溢价：增速更高的公司通常享受更高估值
- 治理溢价：管理层更受信任、公司治理更透明的公司，往往被给予额外溢价
- 流动性溢价：市值更大、交易更活跃的公司，机构愿意给溢价
- 行业地位折价：行业老三、老四往往比龙头折价，因为竞争压力更大，抗风险能力更弱
当你发现一家公司相对同行折价，先别急着认为是"机会"——首先要问：这个折价是市场的错，还是有充分理由？
小结
相对估值是最实用的估值工具之一，核心是选好可比公司，用合适的指标（PE、EV/EBITDA、PEG 等）横向比较，找出相对低估或高估。明天我们深入讲一个容易踩坑的领域：周期股估值，以及为什么 PE 对周期股会完全失效。